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核心观点：

制造业景气度环比回落，非制造业保持较高景气水平。4 月制造业PMI为49.2%（前值51.9%），受市场需求不足和一季度制造业快速恢复形成较高基数等因素影响，制造业PMI 降至临界点以下，景气水平环比回落。4 月非制造业商务活动PMI 为56.4%（前值58.2%），为2021 年以来次高值，其中服务业PMI 为55.1%（前值56.9%），建筑业PMI 为63.9%（前值65.6%），均保持高景气度。

需求边际收缩，生产保持扩张。从PMI 分项看，4 月制造业生产、在手订单指数分别为50.2%、46.8%，均边际回落，生产和在手订单之差回落到3.4%（前值5.7%），显示需求不足以及对生产的推动下降。4 月新订单指数为48.8%（前值53.6%）。新出口订单指数边际回落至47.6%（前值50.4%）。

非商务活动中，服务业和建筑业新订单指数分别为56.4%（前值58.5%）、53.5%（前值50.2%），业务活动预期指数分别为62.3%、64.1%，显示服务型企业信心较强，建筑业企业对近期市场发展预期向好。

工业企业库存仍处高位，工业品价格继续回落。由于生产边际仍在扩张，需求边际回落，导致产成品库存继续攀升，产成品库存指数当月值和12 个月均值处于2016 年以来高位。新订单指数与产成品库存指数之差边际回落，3 月工业企业利润数据显示产成品存货同比增长9.1%，需求边际回落导致工业企业主动去库存过程曲折。4 月制造业出厂价格指数44.9%（前值48.6%），主要原材料购进价格指数46.4%（前值50.9%），价格整体仍在回落。4 月出厂价格及购进价格指数价差为-1.5%（前值-2.3%），中下游企业价差修复速度继续加快。

工业企业预期平稳，采购相对于生产稳定。4 月制造业生产经营活动预期指数为54.7%，继续处于较高水平。企业采购意愿边际回落至49.1%（前值53.5%），采购量相对于生产稳定，两者之差维持在-1.1%，持平于上月。

三大领域从业人员指数均环比收缩。4 月制造业、建筑业、服务业从业人员指数分别为48.8%（前值49.7%）、48.3%（前值51.3%）、48.2%（前值48.8%），其中建筑业从业人员指数今年首次跌入收缩区间。

市场启示：经济复苏放缓，货币政策平稳，债市短期风险不大。4 月PMI数据印证经济由一季度的疫后高斜率复苏进入平稳复苏阶段，短期看，服务业景气度有望维持高位，工业在需求不足和库存偏高情况下从价格回升到生产持续加快再到投资回升的正向循环尚未构建。4 月政治局会议指出我国经济恢复“内生动力还不强”“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，同时政策基调依然是高质量发展，“不大干快上”。预计中期内精准有力的货币政策有望和经济基本面相配合，收益率短期上行风险不大。另一方面，收入到消费、地产销售到投资等经济基本面中长期复苏链条也并未明显恶化，因此收益率下行空间也有限。

风险提示：出口回落不及预期；居民信心恢复超预期

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