来源：穿透IPO
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文/乐居财经 李姗姗
“以一流的人品，做一流的药品。”一品制药立在楼顶的简短标语，在冬日初升太阳的照耀下，散发着暖黄色的光辉。
尽管气温回升、阳光照射，公司大门前仍堆积一滩难以融化的冰雪。这仿佛一品制药面对资本市场的考验，欠了一分火候。
70后的梁竞辉从白手起家创业到带领一品制药扣响A股市场大门寻求敲钟上市的梦想，用了9年的时间。
彼时，20岁的梁竞辉来到珠海一家制药公司当上了原料销售经理，自此，工商管理专业的他与制药公司结下不解之缘，此后跳槽也均是在珠海一品、一品集团这样拥有制药属性的公司任职。
直到2013年一品有限的横空出世，让梁竞辉拥有了自己的制药公司。历经9年的苦心经营，他带领河北一品制药股份有限公司（简称：一品制药）拟在深交所创业板上市。
半年时间里，这家收购而来的公司，被监管两轮问询。问询主要围绕其历史沿革问题，包括股权转让价格的合理性、股权代持情形、签署的对赌协议等。此外，一品制药自身存在的主营产品毛利率全面掉线、主要产品售价集体下滑、大客户变动、销售费用高企等问题，也为其IPO之路增添许多烦恼。
股权腾挪绕不开对赌，保荐机构潜伏
一品制药的前身为一品有限，后者最初是由九派制药及九派集团共同出资设立，成立时间为2013年5月，注册资本5000万元。
九派制药主要从事头孢类及麻醉剂、复方α-酮酸原料药生产、研发及销售，九派集团为其控股股东，主营业务为化工产品、医药中间体的销售。
一品有限成立当年，梁竞辉、戴旭光因看好其麻醉剂、复方α-酮酸原料药等业务，于当年8月通过二人共同控制的医药销售企业珠海一品收购了一品有限。与此同时，梁竞辉、戴旭光成为一品有限实控人。
经协商，收购价格定为2.8元/注册资本，5000万元注册资本对应的总价值为1.4亿元。其中，珠海一品收购85.57%的股权，剩余7.67%、3.57%、1.69%及1.5%的股权则由原一品有限的管理团队张辑、苏利勇、王振彬、黄瑞明分别持有。
值得一提的是，上述四人均存在代持股权的情况，一品制药给出的解释为，因实控人仅同意该四人作为核心人员持股，但四人资金实力有限，同时其亲朋好友以及一品有限的其他员工也看好一品有限未来的发展，故被代持方通过上述人员购买了部分一品有限的股权。其中部分被代持方已于上市前退出，其他被代持方股份已通过持股平台石家庄品诺进行还原。
收购后至股改前，一品制药共进行2次股权转让及2次增资。股改后，一品制药更是频繁地腾挪股权，仅报告期内（2019年-2022年上半年）就进行了12次股权转让和4次增资。
其中，2019年6月，外部投资者嘉兴华控退出股东行列，并将其持有的一品制药10%的股份转让给梁竞辉控制的企业——包头市爱德工业原料有限公司（下称“包头爱德”），转让价格为18.33元/股。
同月，梁竞辉与戴旭光共同持股的哈福得一品投资也将其持有的一品制药5%股份转让给包头爱德，转让价格为4.5元/股。一品制药表示，该股权转让为实控人控股体系内股权结构调整。
两次股转后仅一个月，一品制药便拉来了新的战略投资者铭耀嘉兴，其入股的方式为受让包头爱德持有的15%股份，转让价格为15元/股，PE倍数为28倍。
相近时间内，嘉兴华控的转让价格高于铭耀嘉兴入股价格，而铭耀嘉兴还是一品制药客户泰德制药的关联方，这引发监管对一品制药股转价格合理性的质疑。
实际上，嘉兴华控股转价格较高，与一份对赌协议有关。彼时，一品制药与其约定，若未经嘉兴华控同意且未于2019年末前上市，嘉兴华控有权行使赎回权，而后其预计一品制药无法完成对赌，同时一品制药拟打算引入新战略股东，经协商，由包头爱德进行股权回购，定价方式按照嘉兴华控入股时价款加上该价款按照每年10%（复利）计算的利息为基础。
产生价格差异的不止这一桩。2020年4月，北京泰徕增资入股一品制药，持股比例为4.28%，增资价格为15元/股，测算PE倍数为21倍。
此次股权转让是在一品制药盈利上涨的情况下，但PE倍数却低于2019年7月铭耀嘉兴入股时的。对此，一品制药解释称，北京泰徕与发行人签署《增资扩股协议》时是在2019年7月，但由于北京泰徕合伙人较多，出资存在一定滞后性及部分合伙人放弃入股等原因，北京泰徕最终于2020年3月才完成出资，因此估值PE倍数测算日期推后导致差异。
据悉，北京泰徕为一品制药推广商泰德美伦的关联方，其合伙人多数为泰德美伦的销售人员。一品制药为增加泰德美伦销售的积极性，便分予其销售人员股份。但最终因销售效果不佳，一品制药终止了与泰德美伦的推广合作。
随后，2020年10月，北京泰徕将其持有的全部股份以18元/股的价格转让给新投资者枣庄长骐及员工持股平台珠海品诺。
同月，一品制药增资扩股，拟融资不超过1.2亿元，张家港润信、共青城润信、杭州裕辉、泰州鑫泰四家投资平台入股，增资价格为20元/股。
乐居财经《穿透IPO》查询获悉，共青城润信、张家港润信、泰州鑫泰三位股东的执行事务合伙人均为中信建投资本管理有限公司，后者为中信建投证券全资子公司，而中信建投证券正是一品制药此次IPO的保荐机构。
而此次增资价格高于北京泰徕股转价格，同样是与对赌协议有关。一品制药与上述四家股东约定，其享有回购权、优先投资权、售股限制及优先购股权、随售权、拖售权等多项特殊股东权利。
对于对赌协议的解除情况，一品制药在问询函中回复称，上市前其签署的对赌协议及其他特殊股东权利条款均已终止，但实控人梁景辉仍与杭州裕辉、泰州鑫泰、张家港润信、共青城润信及枣庄长骐等多位股东存在书面恢复约定，并未彻底清理。
递交招股书前夕，一品制药进行最后一次股权转让，铭耀嘉兴以15元/股的价格将其持有的13.1%股份分别转让予泰德制药全资子公司北京科润泰（4.37%）、投资机构横琴盛蔚（8.73%），后两者为铭耀嘉兴的有限合伙人。
上市前，一品制药共22位股东，其中，实控人梁竞辉、戴旭光通过哈福得一品投资间接控制公司 33.58%股权，通过横琴普赞间接控制公司2.18%股权，合计控制公司35.77%股权。
此外，还有横琴普源、华旗百盈、横琴盛蔚、杭州裕辉等8家投资机构及私募基金，2家员工持股平台珠海品诺、石家庄品诺，1家客户子公司北京科润泰，以及9名自然人股东。
销售单价走低，主营产品毛利率全面掉线
一品制药为一家化学制剂和原料药的研发、生产和销售的企业，其核心产品为盐酸乌拉地尔注射液、吸入用七氟烷、盐酸罗哌卡因注射液及复方α-酮酸原料药等，涵盖了心血管类、麻醉类、代谢类等多个领域。
2019年-2022年上半年，一品制药营业收入分别为2.23亿元、3.08亿元、3.51亿元、1.8亿元。其中，2020年-2021年，其营收同比分别增长38.12%、13.96%，营收增速放缓。
具体来看，一品制药营业收入构成可分为制剂和原料药两大类。其中，制剂主要包含盐酸乌拉地尔注射液、吸入用七氟烷、盐酸罗哌卡因注射液等，原料药主要为复方α-酮酸原料药等。报告期内，该四种主营产品收入占比分别达81.46%、88.11%、91.27%和 87.54%，主要产品相对集中。
不仅如此，一品制药的营收更是依赖其中两款核心产品。期内，公司来源于盐酸乌拉地尔注射液、复方α-酮酸原料药的销售金额分别为1.2亿元、2.01亿元、2.46亿元、1.15亿元，占营收的比重分别达53.79%、65.39%、70.53%、64.03%，两款产品占据公司七成左右的收入。
毛利率方面，2019年-2021年，一品制药主营业务毛利率分别为74.74%、75.55%、77.18%，连续两年上涨。但进入2022年，该项指标出现下跌，2022年上半年的主营业务毛利率降至76.72%，可见其盈利能力暗存隐患。
据招股书，2022年上半年，一品制药各项主营产品毛利率近乎全面掉线。当期，吸入用七氟烷、盐酸罗哌卡因注射液、注射用泮托拉唑钠、复方α-酮酸毛利率分别为75.59%、52.23%、-100.88%、57.55%，较2021年分别下降5.25个百分点、17.44个百分点、143.61个百分点及10.22个百分点。
毛利率下降主要与产品销售单价下跌相关，2022年上半年，一品制药产品价格均出现不同程度的下滑，其中，盐酸罗哌卡因注射液、注射用泮托拉唑钠、复方α-酮酸原料药下降幅度最为明显，分别达到48.27%、69.78%、20.89%。
原材料价格是产品销售价格的主要定价准则，一般来说，产品售价出现大幅度下滑，与原材料价格下降脱不开关系。但2022年上半年，一品制药的原材料中，仅有盐酸罗哌卡因原料药采购价骤降50%，而海因、工业氢氧化钾的采购价甚至出现分别20.86%、25.33%的上涨幅度，这与一品制药产品销售单价集体下滑的状况相悖。
股东关联方跻身前五大客户，前股东与供应商恩怨纠葛
多年以来，一品制药的前五大客户为其营收贡献半壁江山。报告期内，公司向前五大客户的销售金额分别为1.02亿元、1.68亿元、1.82亿元及8480.99万元，占比分别为45.77%、54.58%、52.21%及47.32%。
乐居财经《穿透IPO》注意到，2019年-2021年，北京福元医药股份有限公司一直是一品制药前三大客户，向其销售复方α-酮酸原料药，销售金额分别为4040.6万元、4482.58万元、3026.12万元，占比达18.16%、14.57%、8.66%。
而2022年上半年，北京福元医药却不再是公司前五大客户。与此同时，泰德制药跻身前五大客户之列。2022年上半年，销售金额为1077.22万元，占比6.01%。
泰德制药与一品制药关系匪浅，前者早在2019年便通过铭耀嘉兴入股一品制药，其全资子公司泰德美伦曾为一品制药的推广服务商，目前，泰德制药另一家全资子公司北京科润泰持有发行人4.37%股份。如此密切的关系，再加上公司与泰德制药签署氟比洛芬酯原料药长期独家供货协议，交易往来是否存在利益输送不得而知。乐居财经《穿透IPO》就此向一品制药求证，目前尚未得到回复。
据悉，此前泰德制药原料药氟比洛芬酯采购主要依靠进口，采购价格为4.27万元/kg，一品制药向其销售该产品的价格为2.65万元/kg，两者相差约40%。
除此之外，发生明显变动的还有公司前五大供应商，在2022年上半年，出现了一张新面孔，石家庄琨恩商贸有限公司以采购金额175.22万元、占比8.09%成为第三大供应商。
据企查查，琨恩商贸成立于2013年，注册资本100万元，由三位自然人李惠茹、焦从然、李婵持股。2021年底，该公司曾与发行人前股东九派制药存在纠葛，其以买卖合同纠纷为由将九派制药诉至法庭，而闹上法庭的原因是否与一品制药现有业务存在关联也并不清楚。
在琨恩商贸与前股东发生纠纷的情况下，一品制药仍选择琨恩商贸作为主要供应商，不免引人好奇，这家小微企业到底有何过人之处。
销售费用高企，关联方吞下高额推广费
2019年-2022年上半年，一品制药净利润分别为3261.46万元、4260.4万元、6592.74万元及2517.11万元，呈逐年上升趋势。不过，高昂的期间费用，吞噬了公司不少的利润。
期内，一品制药期间费用分别达1.25亿元、1.79亿元、1.91亿元及1.05亿元，占营收的比重均超50%，三年半期间费用合计约6亿元，约是净利润之和的3.61倍。
细分期间费用来看，销售费用高企，期内分别为9075.94 万元、1.33亿元、1.51亿元及7674.26万元，销售费用率分别达56.12%、58.21%、54.23%和58.53%。
而销售费用主要包含市场推广费、职工薪酬、差旅费、办公费等。其中，市场推广费占据绝大部分数额，各期分别为8146.44万元、1.25亿元、1.39亿元及7119.64万元，占销售费用的比重均在九成左右，且逐年上涨，三年半合计花掉4.17亿元。
据悉，一品制药市场推广费主要由会议费、渠道维护、医院开发和市场调研构成，因公司规模尚小，销售人员不足以承担起全国各地的推广任务，故将推广活动外包给第三方医药推广服务商进行。
对于居高不下的市场推广费用，一品制药在招股书中坦言，报告期内，公司尚处于成长期，为提供各类产品的市占率和公司市场影响力，聘请了较多的第三方医药推广服务商进行相应的推广活动，最终导致相关费用较高。
报告期内，一品制药的前五大推广服务商处于不断变动的状态，且有不少是当期成立的新公司。例如，2019年的前五大推广服务商山西鋆素臻医疗科技有限公司、信阳市恒祥生物科技有限公司、河南省康杰医药科技有限公司先后成立于当年4-6月份；再如2022年上半年的河北安跃商务服务有限公司、贵州永信合市场营销策划有限公司在成为前五大推广服务商时均成立不到一年时间。
尽管变动十分频繁，但一品制药向这些推广服务商支付的费用基本不超过500万元，仅有一家企业泰德美伦2020年的推广服务费高达982.51万元，为一品制药的最大推广服务商。
值得关注的是，拿到高额推广费的泰德美伦，与一品制药有些沾亲带故。泰德美伦是泰德制药全资子公司，后者是一品制药前五大客户之一，旗下另一家全资子公司北京科润泰为一品制药前十大股东，持股4.37%。简单来说，一品制药的推广商泰德美伦与股东北京科润泰是兄弟关系，均为客户泰德制药旗下子公司。
2019年-2020年，一品制药与泰德美伦就吸入用七氟烷推广费用率分别达66.86%、72.65%，而同期其他服务商则为46.67%、59.29%，分别相差20.19及13.36个百分点，而该定价是否合理，存在质疑。
与高销售费用率呈鲜明对比的，是较低的研发费用率。报告期内，一品制药研发费用分别为1805.92万元、2605.29万元、1683.55万元及1429.55万元，占营收的比例分别为8.11%、8.46%、4.79%和7.95%，整体呈下降趋势，重营销而轻研发的特征凸显。
目前，一品制药共拥有15项授权专利，其中，最早的2项发明专利为受让取得，另12项发明专利是在2019年之前申请，近三年仅有1项实用新型专利，综合研发投入和研发成果来看，公司的研发能力和持续创新能力或存疑。
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