后疫情时代，透过中升控股看汽车行业下一阶段的增长逻辑、新机会

最近，市场已触底小幅回升，信心开始回暖。

是否又可以更乐观一些了？短期情绪难断，但长期趋势可以把握。

通过回顾市场长期走势，不难察觉---每一阶段市场都会有一个清晰的主线，而这些主线往往都能诞生Tenbagger级乃至数十倍级的超级机会。

(资料图)

过去30年，中国经济的主要趋势可以归结为城镇化和工业化。这轮长期趋势中，在地产、家电、化工等诸多行业相继诞生过诸多牛股，且不乏超级投资机会，地产就是众所熟知的代表，而近几年的“惨”淡也是有目共睹的---足见把握时代趋势，聚焦核心矛盾的现实意义。

那么，未来30年，中国经济下一阶段的主要趋势会是什么？可以概括为：产业升级与消费升级。

落到具体产业，汽车想必是大多数人都能想到的具备显著双重趋势的大赛道---这几年，不论是自主品牌向30万元以上的传统豪车市场的突破和持续渗透，还是消费端高价车型占比的持续上升，都是有目共睹的。

（来源：麦肯锡）

其实，近二十年，国内汽车行业经历了高增长的黄金时期，在这一阶段，汽车产业链上下游也诞生了像华域汽车、中升控股等这样的长线大牛股。

图：中升控股上市以来的股价走势

（来源：富途）

现阶段，全球汽车产业格局正迎来重塑---电气化变革浪潮加剧、新一轮逆全球化汹涌，这几年的疫情更是起到了推波助澜的作用，同时也加剧了行业的洗牌也分化。

近两年，我国新能源车行业超预期发展，渗透率快速提升。根据乘联会统计数据显示，2022年12月新能源车国内渗透率达29.5%。其中，豪华车中的新能源渗透率为22.8%。

与此同时，在经过长达二十余年的持续增长后，我国汽车保有量已超过3亿，这为二手车交易以及售后服务市场提供了想象空间。若按目前我国二手车每辆6-7万元的均价来粗略估算，仅二手车交易体量至少都是万亿级以上，这还不算相关的售后服务产生的收入。

另外，乘用车股比已全面放开，防疫措施全面优化，外加新能源国补退坡，此刻显然有必要来重新审视下一阶段汽车产业的长线机会、核心逻辑以及市场分歧。

笔者认为，除了主流整车和核心部件领域之外，传统豪车经销商仍是一个值得关注的方向，也是大众较容易感知到的领域。尽管这几年，以特斯拉为首的新势力大力推行直营模式，令市场对于传统豪华品牌与经销商渠道未来的担忧情绪上升。

不论如何，手握优质的客户基础和庞大的经销商渠道这些关键性资源，未来仍大有可为。同时，目前豪车经销商们也正在持续布局新能源，并大力推进自身转型升级，未来有望充分享受汽车消费升级β。

以上文提到的知名大牛股---中升控股（以下简称“中升”）为例，作为国内第二大奔驰经销商，同时也是中国最大的雷克萨斯经销商集，目前不论是市值还是 收入规模，都已是豪车经销商之最。

价值长牛，持续稳健成长，穿越周期

不止规模领先，更重要的是各项业绩指标在超长周期内都维持着持续增长的态势，这也是其成为长线牛股的根基所在。

据公开数据，2015-2022年八年期间，总收入从591亿元涨至1799亿元，年复合增长率达17.2%；归母净利润由4.6亿元涨至66.7亿元，年复合增长率高达46.5%。据粗略估算，对应期内的总市值年复合增速接近40%。

（来源：公司财报）

与此同时，据统计，2018-2022年，中升年度的现金派息与回购合计金额从6.67亿元增至21.34亿元，年复合增长率高达47.5%。

可见，中升长期走牛是靠业绩增长驱动，且长期维持现金派息，显然是妥妥的价值股，特别是在当下仍然低迷的市场环境下，更是难能可贵。

（来源：公司财报）

即便是在近三年这样极端复杂和多变的外部环境下，收入和利润整体都呈稳步上升的趋势。特别是去年，更是被业内称为“进入新世纪以来最难的一年”。

根据全联车商公布的调研数据：2022年前三季，几乎所有经销商集团的经营利润都出现了不同程度的下滑，各4S店营收总额同比平均下滑超15%，新车销售和售后营收约下降20%；超过50%经销商集团出现亏损，部分企业出现严重亏损。

其实，从2020年起，传统4S店就传出生存日益艰难的迹象。到了2022年，4S店的营收下降和亏损状况仍在持续，关停潮导致经销商网络规模不断缩小。

虽然4S店整体盈利不佳，中升在盈利方面也较上一年有所承压，但其豪车、二手车销量仍然稳住了，新能源发展开始起量，同时二手车收入增长仍在两位数以上，同时售后服务板块也相对平稳。

具体来看：

1、豪车基盘逆势依然“稳”，仁孚中国整合成效初显

2022年，中升售出新车约52万辆，同比微降1.5%。其中仁孚中国并表带动豪华品牌车销量31万辆，同比增2.7%，占中升新车总销量近六成，

豪车基盘仍保持增长，虽增幅较小，但基于去年的市场环境以及中升本身的业务体量综合考虑，实属难得。

从品牌视角而言，在传统一线豪华品牌中，奔驰是去年唯一保持正增长的品牌。

上险数据显示，2022年奔驰在华销量为76.2万辆，同比增0.8%。其中，奔驰在华第四季度销量为18.9万辆，环比下滑10.7%，同比增12.4%。

据相关调研数据显示，2022年奔驰品牌全年加权成交均价为46.1万元，同比降低1.2%。经销商零售全年营收超过3510亿，同比下滑0.4%。

雷克萨斯去年表现更是不尽如人意---上险数据显示，2022年雷克萨斯在华销量为18.39万辆，同比降幅达18.6%，终结了连续17年的增长传奇。

去年国内豪车市场也艰难，但奔驰相对坚挺，看好今年大疫退散之后，未来迎来边际改善。

需要指出的是，中升在去年上半年完成了对于仁孚中国（华南地区最大的奔驰经销商集团）并表，协同成效初显。财报显示，每名雇员月度售后收入增长25%，月度费用节省1800万元，同比下降16%。

2、二手车表现优于大市，全面布局UCC有望享政策“东风”

除豪华车之外，中升二手车表现同样优于大市。

财报显示，2022年中升售出约14万辆二手车，同比微增0.5%，其中零售部分占比约25%。相比而言，同期全国二手车整体大幅下降。根据中国汽车流通协会数据显示，2022年中国二手乘用车交易量为952万辆，同比下降10.1%。

去年下半年，二手车重磅政策密集出台，中升全面出击，例如建设了8家集中式二手车中心（UCC）已投入运营，覆盖全国市场。

中升意图通过构建以UCC为中心的平台，以区域为中心节点，来整合多方面的资源，并联动其覆盖全国的4S店网络，从而提升整体经营效率。

据公司资料显示，试点地区经销店置换率超30%，头部经销店的二手车零售旧新比已达40%。这既促进了客户留存，又撬动了新车销量，等同于“经营杠杆”。

经营效率是二手车行业的核心竞争力，其中周转能力投资人最为关注的核心指标，甚至可以说库存周转是汽车经销商存亡的关键，高效的周转可以帮助经销商提升现金流、利润和资本效率，这在行业需求疲软下表现更为明显。

另外，据了解，去年5月中升旗下首个二手车卖场也落地成都正式营业，通过将品牌前置，可以大幅提高存货周转效率。财报显示，中升二手车平均周转天数降至12.4天，远高于同业。其中，美国最大二手车零售商Carmax库存周转天数也50天以上。

图：CarMax及美国二手车行业库存周转天数

（来源：中信证券）

另外，由于库存风险在行业普遍存在，经销商为车企分担库存风险的核心价值难以替代。这也意味着，无论对车厂还是经销商而言，加速库存周转都是至关重要的。

目前，在政策引导下，我国二手车行业正逐步走向规范化发展的新阶段。参考海外成熟市场，以新旧比（目前德国约为2倍，美国约2.5倍，我国约为0.7）和乘用车平均车龄来看，国内二手车市场潜力是可想而知的，且经销商将是未来的中流砥柱。

另外，从毛利率来看，2022年中升二手车毛利率约5.2%。目前Carmax的毛利率在10%以上，未来仍有提升空间。伴随中升二手车持续从分销模式向经销模式迁移，外加经营效率的提升，未来有望实现量利齐升的局面。

3、售后服务业绩平稳，新能源起量

高毛利率的售后服务往往是经销商的主要利润来源，目前中升售后服务毛利贡献占比基本接近六成。

2022年，中升来自售后服务及精品业务的收入为246.09亿元，同比增0.4%，展现出一定的内在韧性；毛利率为47.1%，与上一年同期基本持平。

要想提高售后服务产值，往往取决于两大关键指标：进场台次、单车产值。其中，豪车消费者在单车产值上天然有优势，但一味地提高单产产值显然不现实，因此围绕进场台次来布局则成为车商们增强服务粘性的重点。

据中升财报显示，2022年中升售后服务进场台次达672万，同比增长3.7%。而根据F6大数据研究院公布的《2022汽车后市场维保行业白皮书》通过对全国31个省342个城市1.8万家门店的调研数据显示，去年超过一半的门店进厂台次同比下滑超过15%。

实际上，2019-2022年，中升该指标的复合增长率达16%，说明公司与客户的长期关系稳固。

与此同时，自2013年以来，中升门店的零服吸收率明显提升，2019年就超过了100%，意味着公司即使新车销售不盈利，靠稳定的售后市场也能实现不亏损。一般而言，越高的零服吸收率代表着业务模式越稳定，受新车波动影响越小，同时也说明公司具有优秀的管理能力。

凭借庞大的经销商网络，中升在新能源领域也已开始起量。财报显示，2022年新能源车销量同比增长69.4%。伴随中升新能源布局拓宽，未来新能源车放量，也将为售后服务持续增长提供基础。

尽管新能源车维保市场尚难以媲美传统油车市场，但其催生的其他业务有望补齐缺口，例如，钣喷、洗美、贴膜、轻改等，未来都有望伴随新能源车高增释放可观增量。

而这几年新能源车保险的快速增长，便是一个直观的体现。

公开数据显示，2022年，太保产险、人保财险新能源车险保费同比分别大幅增长超90%、72%；截至去年底，特斯拉保险业务年保费为3亿美元，并且每季度增长20%；赔付率在99%左右。

据了解，新能源车险的件均保费高出燃油车80%左右，甚至被戏称为“保费刺客”。

因为风险看不清、数据难获取、管理无抓手，险企在新能源车险上交了不少学费，到现在仍估不出盈利时间。

这或许都可以说明一个事实---由于种种因素，目前新能源车事故率高，虽然保养支出相比油车会有所减少，但由于事故维修高出很多，往往相关支出在整体的售后产值中占据大头，这也就意味着新能源车整体售后产值大概率不会减少。

整体而言，中升逆势业绩表现平稳，不失龙头韧性，且行业领先地位势必也将更加稳固。显然，庞大的豪车客户基础+出色的管理能力+专业人才团队构成了中升扎实的基本盘。另外，公司持续推进大平台战略，全面优化管理结构、业务模式、网络结构等，以提高业务整体经营效率与灵活性。

如今，行业发展秩序逐渐恢复，中升短期将实现困境反转，中长期有望持续受益于汽车产业与消费升级趋势。简言之，中升既享受行业β，又有自身的α。

眼下，市场的一些担忧与分歧

1、短期“迷雾”：需求不足

今年1月以来，“价格战”持续扩大，并引发市场强烈震动和社会广泛关注。

尽管1月以来终端价格战对经销商行业量价产生影响、合资品牌面临较大压力，但2022年业绩的最大影响因素（疫情）在2023年料将明显缓解。

如下图，据乘联会统计显示，今年2月，自主与合资品牌库存小幅上升，豪华车库存也到了高位，但自去年末以来整体有所回落。

（来源：乘联会）

短期而言，在车市β放缓的背景下，存在向上α的龙头企业无疑更具确定性。

实际上，此轮降价车型主要系高库存、滞销车型。与此同时，4月上海车展临近，且在房住不炒的背景下，汽车作为大宗消费，是提振内需的主力，后续期待政策落地，复苏在望。

从长远来看，国家大力发展汽车产业的决心毋庸置疑，且自主汽车产业链崛起是长期主旋律。所以，其实也不必多虑。据最新公开数据显示，国内乘用车景气边际有改善的迹象---3月第三周上牌31.6万辆，同比+4.2%，环比增0.9%。

2、两大分歧：品牌与模式之辨

传统豪华品牌未来被看衰的声音，依据集中于电动化转型迟滞，近年来自主品牌份额的显著提升。

不可否认，一线传统豪车品牌电动化转型仍处在阵痛期，虽然凭借已有新能源阵营实现了新能源产品的增长，但增速难以弥合在传统豪华车市场中下滑的速度。

尽管传统自主品牌、造车新势力来势汹涌，但如果细看会发现，其依然有无法填补的短板。

在这些短板中，通过时间沉淀出来的品牌底蕴首先就很难被突破。同时，同样需要时间积累出来的技术口碑及成熟度，同样难以突破。

这些硬核优势，经过几十年，甚至上百年的沉淀、积累，将成为其在行业重塑进程中的最重要依靠。实际上，不论是品牌沉淀、技术发展，还是调动资源的能力，这都是新造车品牌难以比拟的。

当然，挑战必然是存在的，而机会也总会留给有准备的人。

直营模式 or 经销模式？

市场观点认为，相比直营模式，传统的经销商模式并不代表落后、过时。传统经销商由于拥有成熟且完善的运营机制，车企可以利用经销商的资源直接快速的建立销售体系，从而把投入门店建设的精力，转移到产品研发、技术创新等领域。

不仅如此，相比于城市商超或体验店，传统4S店对于用户的粘性更强。鉴于城市商超和体验店的定位，店员不会太过积极的推销产品，加上开放的商场环境，也让人们有着更为放松的心情，可谓体验在先，下单在后。

当然，一些车企在基于传统经销商模式的体系下，同样也进行了创新。

例外，2022年长安福特2.0战略就基于服务层面，对线下4S店推出了Ford Smart Space智能第三空间，以数字化赋能运营，以待客如亲为服务理念，为用户打造全时、全方位的智能车生活体验。

对于直营体系，乘联会秘书长崔东树表示，未来直营体验店不会完全取代4S店，随着新能源汽车发展与消费者需求不断提高，将产生更多灵活的销售模式。

当然，上述这些判断，其实也基本都在中升的经营趋势中得到了验证。

从汽车产业发展规律来看，直营模式确实是未来车企的趋势走向，随着智能电动汽车品牌增多，在竞争已趋白热化的情况下，直营模式可节约销售成本，迎合年轻用户的消费习惯，简化购车流程。而且，智能电动车用户以高端和年轻消费者为主，网上购物的消费方式对他们购车方式的形成有很大影响。

回归资本市场，长期而言，汽车行业估值体系也将伴随汽车价值链以及核心商业模式的变革实现重构---基于软件重新定义汽车时代，盈利模式从卖产品转向卖服务转变，例如车企卖车、经销商向售后服务市场迁移等等。

这也就意味着，服务产值其实就决定了未来的市值空间。而以中升目前数百万的豪车客户体量及遍布全国数百家门店，未来的机会和空间也是可想而知的。

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