在跌跌不休的猪价面前，“猪茅”牧原股份也“抗不住”了。

1月18日晚间，牧原股份披露业绩预告，预计公司2021年营收为770亿元至800亿元，归母净利润为65亿元至80亿元，同比下降70.86%至76.32%。

值得一提的是，牧原股份2021年前三季度营业收入为562.8亿元，同比上涨43.71%；前三季度利润为87亿元，同比下降58.53%。

据此推算，2021年第四季度，牧原股份亏损范围在7.04亿元到-17亿元之间。

对于业绩变动原因牧原股份解释称，报告期内公司生猪出栏量较去年同期大幅增加，但由于国内生猪产能逐渐恢复，2021年生猪价格较去年同期明显下降。

此消息一出，股吧炸锅了！有股民则认为在猪价下跌惨重的背景下，牧原股份去年还能赚这么多利润，这稳了。

不过，也有投资者针对牧原股份的这份公告说，利润下降只是个小雷，而屡被怀疑的财务，才是可能的大雷；还有股民表示，这财务造假太明显了。

多次被疑财务造假

值得一提的是，上市7年多来，随着牧原股份业务体量高速增长，市场内质疑公司造假的声音不绝于耳，质疑牧原股份的投资者大多着眼公司的财务数据真实性。

早在去年一季度，就有网络大V“天地侠影”发表《牧原会是惊雷吗？》，对牧原股份提出多项质疑，围绕财务数据、上市公司利润被大股东旗下公司获取、商业模式等。

而在2021年半年报披露之后，市场对牧原股份财务造假质疑的声音更甚。主要是2021年上半年多家A股上市猪企上半年业绩均录得亏损，仅龙头股牧原股份仍然实现盈利。牧原股份的独树一帜，市场不乏质疑之声。

而争议最大的是公司毛利率极高，远超同行。仅2020年上半年，牧原股份的毛利率就高达63.27%。

图表 1 生猪业务毛利率对比表

对于这些质疑，牧原股份称：“公司对该类行为表示强烈谴责，保留追究当事人法律责任的权利。”

看空者多认为牧原股份在高速成长时保持基本面表现大幅领先同行业竞争者且财务表现健康稳定的情况是不合常规逻辑的。

说实话，其实农业养殖，无论在折旧还是成本核算都存在各种不定因数，例如獐子岛扇贝失踪事件，仅从账面上分析而不去实地考察，很难给出个实际情况。

商票逾期事件“扑朔迷离”

不过，就在牧原股份深陷这些造假质疑中之时，牧原股份还被曝出了商票逾期事件。

2021年12月初，上海票据交易所披露截至2021年11月30日商票持续逾期名单，牧原股份旗下共31家企业作为承兑人在列。

据不完全统计，截至2021年11月30日，“牧原系”上述31家承兑人累计逾期发生额约为2125.73万元，逾期余额为1666.88万。

此消息一出，引发了不少投资者疑问，主要疑问点在于牧原股份作为一家2021年前三季度营收562亿元、货币资金99亿元、经营活动产生的现金流量净额高达132亿元的大公司，为何连几十万元、一二百万元的小额商票都会逾期呢？

对于子公司出现商票逾期兑付的情况，牧原股份表示，其逾期兑付的原因为“未及时收到持票人提示付款申请”，公司将不断优化业务流程，进一步加强内部管理，与银行、持票人保持积极沟通，避免类似事件再次发生。

然而部分投资者认为，将逾期未支付的原因推在被欠款方上，显然不合理；也有部分投资者认为，也许存在这一可能性。

这样看来，牧原股份的商票逾期情况仍未完全明晰，至今还存在一些“扑朔迷离”的地方。

除了商票兑付逾期之外，公司的债务还在持续上升。2021年三季报显示，交易性金融负债较上年度期末增加79.96%，一年内到期的非流动负债较上年度期末增加128.33%。

截至2021年9月末，公司的总债务规模增至658.26亿元，其中短期债务为342.91亿元，同时货币资金为99.50亿元。

而为了缓解资金压力，牧原股份还于2021年10月19日抛出了一份60亿元的定增预案。值得一提的是，此次定增的两个月之前，牧原股份还刚刚募集了95.5亿元的可转债。

逃不过的猪周期

而牧原股份的资金压力背后，或与牧原股份近年来的高速扩张有关。

2019年、2020年牧原股份的生猪出栏量分别为1025万头、1811万头；2021年11月，公司已实现生猪出栏3500万头，公司预计2022年底屠宰产能将达到3700万头。

2021年半年报显示，公司已在全国成立230家养殖子公司，11家种猪育种子公司，20家屠宰子公司。

快速的产能扩张下是不断投入的资金，2020年产能等投资资金流出460亿，2021年上半年产能等投资流出223亿。

在生猪养殖行业内存在一种观点，即“猪周期”的影响一般3至4年为一个周期。猪周期的循环轨迹大致规律是：肉价上涨——存栏量大增——生猪供应增加——肉价下跌——大量淘汰种猪——生猪供应减少——肉价上涨。

生猪养殖行业和一般的周期品不同，对于生猪养殖行业来说，核心点是利润。如果猪肉价格跌了，养猪企业的日子自然也就不好过了。这也就意味着生猪价格的变动将直接影响牧原股份的业绩，“猪周期”也直接对牧原股份产生影响。

自2021年一月以来，生猪的全国均价在持续下跌。二季度猪价低于一季度，三季度猪价又比二季度更低。进入第四季度后，猪价稍稍抬头，但也一直维持在20元以下，生猪养殖企业亏损程度也远超往年。

因此，牧原股份大规模的扩张同时也会在猪价下跌时出现业绩大幅下滑现象，经营活动的造血能力无法支撑其快速扩张。

猪周期风口何时来？

实际上，投资者更为关注的是包括牧原股份在内的猪企都在等待的下一轮猪周期上行，何时会来临？

自2006年以来，我国共经历了四轮完整的猪周期，一个周期约为4年，目前正处于第四周期的下行阶段。

国泰君安研报认为，从时间上看，本轮生猪周期的价格拐点预计在2022年4到6月份，时间窗口持续临近。在一季度猪价较低的背景下，生猪去产能有望加速。

开源证券认为，猪价预计在2022年1月再次下行落至行业成本线以下，行业将由此再次陷入亏损，劣势产能将在该阶段表现出明显的去化加速迹象。2022年6-7月，预计行业产能将较2021年5-6月的高位累计去化幅度达到15%以上，支撑新一轮猪周期价格反转的出现。

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