百丽国际卷土重来冲刺港股IPO！是彰显转型成果，还是大股东欲套现离场？|IPO观察

（原标题：百丽国际卷土重来冲刺港股IPO！是彰显转型成果，还是大股东欲套现离场？|IPO观察）

百丽时尚集团（下称“百丽时尚”）在日前正式向港交所呈交了IPO申请，这意味，曾经的女鞋龙头在退市后经过近五年的沉寂，再度向港股发起IPO冲击。

从公司业绩表现看，自高瓴入主百丽后，其转型之路亮点颇多。例如：公司在2020及2021两个财年的收入由201亿元增加至217亿元，增长率为8.1%；同期净利润则由17亿元大增至26亿元，增长率高达57.1%；同时，在线渠道的收入贡献率，也由2017财年的不足7%大幅增至2021财年的25%以上。

不过，风光背后诸如产品力缺失、利润率偏低等“老毛病”在百丽身上仍时有浮现。因此，有观点认为，高瓴在此时推进百丽重返港股IPO，或是意欲套现离场。令人关注的是，若高瓴不再护航百丽继续转型之路，百丽又能否独自突围其所面临的种种困境呢？。

退市五年后再冲击IPO 转型成果亮点颇多

曾经的鞋王“百丽”意欲重返港股市场。

近期，百丽时尚集团正式向港交所呈交IPO申请，联席保荐人为美银证券与摩根士丹利。

从申请文件来看，百丽时尚近年来业绩增长表现尚可，公司在2020及2021两个财年的收入由201亿元增加至217亿元，增长率为8.1%；同期净利润则由17亿元增加至26亿元，增长率高达57.1%。而其2022财年前九个月的收入为176亿元，净利润为23亿元，分同比增长11.0%、17.8%。

自2017年高瓴资本入主后，百丽便进入转型“阵痛期”，先是对线下门店大幅“瘦身”，同时开启供应链数字化、渠道电商化；后又将“滔搏运动”在2019年先行分拆上市。另外，从渠道看，百丽的线上转型颇见成效，在线渠道的收入贡献由2017财年的不足7%大幅增至2021财年的25%以上，这一水平已可与国内头部服饰零售品牌李宁、安踏等比肩。

不过，百丽时尚当前仍以DTC直营零售为其核心运营模式。根据弗若斯特沙利文的数据，截至2021年11月30日，百丽的直营门店有9153家，成为国内最大的直营时尚鞋服零售网络。

此外，百丽对渠道的布局也有所优化，其将线下门店由传统的百货商超移至新兴的商业综合体，据申请文件披露，百货商超对百丽时尚的销售贡献已有2017财年的70%下降至2021财年前九个月的不足45%。另外，目前百丽旗下的服装及鞋履品牌包括CAT、TATA、Champion等。

在线上线下渠道共同融合发力下，百丽的服装业务重回增长区间，该业务2020财年实现收入29.69亿元，同比增长21.1%。相关数据显示，公司的鞋履业务在2020年以11.2%的市场份额位居第一。

一代“鞋王”起起落落 创始人已套现百亿离场

可以看出，自2017年从港股退市后，百丽的供应链与渠道转型发生了不小的变化，但是就其当前的业务体量来看，离其巅峰时期仍有一段差距。

作为曾经国内的鞋业龙头，百丽国际早在2007年便以510 亿港元的发行市值登陆港股，至2013年市值更突破1500亿港元达到顶峰，相较于后来高瓴资本牵头财团收购其所用的500余亿港元不可同日而语。

历经浮沉，一代“鞋王”是因何而起，又是如何“衰落”的呢？

将时间拉回至1979年，香港商人邓耀于当年创立了百丽品牌。“百丽”，源自法语Belle—美人。此时正值改革开放初期，邓耀将设计提供给深圳的代工厂，再购回成品至香港售卖，由于这一过程周期较长，无法及时满足市场需求，因此邓耀于1987年在深圳设立工厂，1991年成立深圳百丽鞋业有限公司，开始将内地市场作为核心经营。

彼时，邓耀认为内地的服饰零售市场将迎来爆发式增长，但政策环境却又一定限制。据华泰证券(601688)研报指出，1999年，国家出台《外商投资商业企业试点办法》，规定前三年平均销售额未超过20 亿美元的外商企业不允许在中国内地做零售。在此背景下，百丽采用了“区域经销+百货零售”的模式，与内地16家个体分销商签订独家分销协议，百丽负责生产鞋履，分销商负责渠道扩张与销售，助力其在内地市场快速跑出。

随着政策的日渐放开，百丽开始整合分销商的零售终端业务，实现了品牌及渠道的迅速扩张，2004年至2006年，百丽国际营收迎来跨越式增长，从8.7 亿元提高至62.5 亿元，归母净利润从0.8亿元增至9.8亿元。根据中国行业企业信息发布中心的统计，从1996至2006年，百丽品牌连续 10 年位列中国女鞋销售额第一。

与此同时，百丽的品牌矩阵也日益丰富，公司分别1998年、2001年、2006年创立STACCATO、TATA、FATO和JipiJapa 品牌，并在2003年收购天美意品牌。在运动服饰方面，2002年，百丽获得耐克全国代理权以及美国著名牛仔品牌Levi’s代理经营权。随后，百丽分别在2003、2004年开始代理新百伦和阿迪达斯，直到2006年，百丽都是耐克和阿迪达斯两大国际运动品牌在中国最大的零售商。

随着业绩的高速增长，百丽开始寻求资本市场的助力，2007年5月，百丽以510 亿港元的发行市值登陆港股，风头一时无两。

在资本的推动下，百丽继续完善多品牌矩阵，先后收购妙丽、森达、美丽宝等公司，一同组成了覆盖高中低三端市场的产品线。在此基础上，百丽进一步加大对终端门店的布局，以每两天新增一家门店的速度疯狂扩张，2010至2012年百丽每年净增门店数均在1500-2000家，到了2015年公司各类门店数量已达到夸张的14128家。

如此庞大的渠道布局，让百丽牢牢占据了国内女鞋市场的半壁江山，自2007年上市到2015 年，百丽国际的营收从117 亿飙涨至400 亿元，市场便是在那时给予百丽“鞋王”之称。

“辉煌时刻谁都有，别拿一刻当永久”。

电商的崛起让刚刚“登基”没多久的“鞋王”，马上就迎来了自己的经营转折点。根据统计局数据显示，自2012年开始，全国重点大型零售企业、超市、百货店零售额增速开始明显下滑。相比之下，网上零售额增长态势良好，2014年以来每年的增长均保持在25%以上。

而百丽前期成功的秘诀，很大程度上要归功于其对于百货商超渠道的控制，随着电商冲击波的到来，销售渠道的转移让百丽赖以竞争的优势顷刻间荡然无存，庞大的线下渠道反倒成了公司的拖累。

统计数据显示，2015年百丽首次录得利润下滑，公司在2014/2015财年鞋类营收骤减13%，自营网点扩张速度减缓，并开始大规模关店，据华泰证券测算，2014年至2016年，百丽的整体店效从200万元跌落至141万元，鞋类自有品牌业务在2015、2016 年分别关闭391、752 家门店。

值得注意的是，早在2011年，百丽便开始布局B2C电商平台，设立了优购网，并聘请前京东商城副总裁徐雷和凡客诚品副总裁张小军任职CMO、COO。华西证券研报显示，2013 年，优购网销售额突破11 亿，一度成为国内最大的鞋类垂直电商平台。

然而，彼时的百丽管理层依旧认为服饰零售行业的战场主要在线下，优先保障线下门店的利益，并严格区分线上线下货品，许多应季新款仅供线下门店售卖，而将电商平台当作清理库存的手段。后来，随着徐雷、张小军相继离开，百丽的线上化布局也就戛然而止。

除了没能跟上渠道变革的潮流，百丽缺乏创新设计的产品也成为其衰落的重要原因之一。虽然百丽旗下的品牌矩阵十分丰富，但在设计层面同质化严重，难以满足消费者的个性化需求。加之近年来海外品牌大举进入国内市场，同海外品牌相比，百丽的产品在价格同等的情况下，设计却落后较多，公司甚至还出现过设计抄袭的情况，例如：2019年5月，奢侈品牌Louis Vuitton便起诉百丽，指控其抄袭了Archlight运动鞋。

在内忧外患夹击下，百丽的创始人邓耀深感无力扭转公司当前的经营颓势，便打起了“退堂鼓”。2017年4月，由高瓴资本牵头，与鼎晖投资和百丽执行董事于武和盛放组成财团向百丽发出私有化邀约，以每股6.3港元的价格花费531亿港币收购了百丽，创始人邓耀和原CEO盛百椒收购前所持有的25.7%的股份全部出售，套现百亿离场。

这笔交易创下了港交所私有化交易记录，交易完成后，高瓴资本持股57.6%成为公司第一大股东，鼎晖投资持有11.9%的股权，参与私有化财团的公司管理层合计持有30.5%的股权，2017年7月，百丽正式从港交所退市，辉煌落幕。

高瓴牵头收购加速转型 滔搏上市便已收回成本

市场普遍认为，彼时的百丽是一个“烫手山芋”，高瓴牵头私有化百丽显然是当了“冤大头”。但是张磊并不这么认为，在他看来，百丽所面临的困境并非不可解决，公司虽然经营业绩承压，但其仍拥有稳定的现金流、庞大的渠道网络与用户群体。

财务数据显示，哪怕在百丽退市前夕的2016财年，公司的经营性现金流还有44亿元，拥有门店20716家。根据高瓴资本的调查数据显示，百丽有3-4亿的用户，每天进店人数约为400-600万，每天购买人数为30-50万。若将场景切换至电商，百丽的日活跃用户数量实际已可处于领先地位，且复购率较高。而电商平台崛起初期的流量红利期已过，获客成本逐渐升高，此时，百丽的线下渠道资源就显得弥足珍贵。另外，在私有化退市以后，百丽无需在关注投资者对短期业绩的诉求，可以大刀阔斧的对公司的经营方略进行调整。

在此背景下，在百丽退市后，高瓴针对其薄弱环节进行补短板，推动供应链的数字化转型与渠道的电商化，为百丽对接与腾讯新零售、依图科技、地平线机器人(300024)等高瓴系公司在数据方面的深度合作，并加大在电商平台的推广力度。

据华泰证券统计，退市后，百丽旗下主要自有品牌在天猫、唯品会、京东均已开设旗舰店，2015至2018年，百丽线上销售额同比增速分别为32.3%、53.7%、52.3%。

在2019年，高瓴先将百丽旗下运动业务滔搏国际分拆上市，上市当日市值达574亿港元，基本将当初私有化百丽的成本收回；而公司2021财年累计实现营收360.1亿人民币，同比增长6.9%。归母净利润27.7亿元人民币同比增长16.4%。

盈利能力亟待改善 行业内卷压力重重

需要注意的是，虽然百丽退市五年以来，经营业绩重回增长区间，但风光背后仍有隐忧。

据申请文件披露，百丽时尚在2020财年、2021财年及2022财年前九个月，营业收入分别为201.14亿元、217.37亿元和176.27亿元；同期净利润分别为16.65亿元、26.16亿元和22.97亿元，利润率偏低。

盈利能力的承压，或许与门店租赁成本与推广费用高企有关。

财务数据显示，公司的租赁开支在报告期内占经营开支的比例较大，2020财年、2021财年前九个月，百丽的租赁开支分别高达30.92亿元、24.1亿元。而百丽的推广费用近年来也持续攀升，公司在2019、2020及2021财年的营销费用分别为7.01亿元、8.93亿元及8.89亿元，占其各期间总收入的3.5%、4.1%及5.0%。

此外，公司2021财年前九个月的存货周转天数为188.1天，这一水平并不算低。若百丽的创新能力仍未有突破性提升，从而错失潮流与消费者偏好，还有可能进一步导致库存水平增加，再度出现依靠减价或促销活动处理尾货的情形，侵蚀公司的利润空间。

值得关注的是，百丽时尚当前的净流动负债水平较高，资产负债率处于高位。公司2019财年、2020财年及2021财年前九月的流动负债分别为2.97亿元、25.97亿元及13.86亿元。负债水平的持续攀升恐将限制百丽的经营灵活性，并对其业务扩张产生不利影响。

因此，也有机构认为，百丽时尚此时急于重返港交所，或是为缓解公司的流动性困难。

眼下，服饰零售行业日益“内卷”，在品牌竞争日益激烈，以及消费者需求不断变化的市场新形势下，百丽时尚集团的产品品质却屡遭争议。

据天眼查数据显示，百丽自2017年以来，共被监管部门行政处罚11次，例如：2020年6月12日，公司因环境污染被北京市通州区城市管理综合行政执法局处罚；2019因涉嫌虚假宣传，被上海市监管部门处罚；2017年还因税务违规，被罚没4000余万元。

在黑猫投诉平台上，以百丽为关键词可以搜索到超900条投诉记录，其中可看到大量诸如：鞋面开线、断面、脱胶等有关质量问题的关键词。

例如：4月13日，就有消费者表示，自己3月7日在李佳琦直播间购买一双价值399元百丽鞋子，3月19日才收到货，刚穿数日，便发现鞋侧面有破损塌陷，外表面开胶等问题。而当此消费者反馈给商家时，客服却要求消费者自行垫付运费寄回厂家检测。

综上来看，百丽时尚的转型之路虽有成效，但距离“成功”还有差距，产品力缺失、利润率偏低等“老毛病”并未得到完全改善，而高瓴在此时急于推进百丽重返港交所，难免被外界解读为其意欲套现离场，因为在今年市场的持续波动下，高瓴不少其他在投项目已被深套。

在此背景下，若高瓴未来套现离场，百丽自身又能否继续深化公司转型之路，解决其所面临的经营困境，这些都值得投资者密切关注。

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