过渡期后 资管业如何再出发

编者按：

2021年是资管新规3年过渡期收官之年，2022年，理财市场将打破刚性兑付，实现产品真净值化，彻底回归资管业务本源，也意味着大资管时代的来临。资管新规出台以来，行业监管体系不断完善，统一监管规则、净值化转型等改革目标取得较大进展，逐步走向良性发展轨道。资管转型终到尾声，作为受资管新规影响最大的行业，银行理财与信托的整改情况如何？过渡期结束后又将以何种姿态再出发？本期专题将深入探讨相关话题。

□本报记者 胡杨 樊融杰

2018年，中国人民银行、中国银保监会等四部门联合下发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）正式拉开了资管行业轰轰烈烈的转型大幕。考虑到整改涉及面广、规模巨大、立行立改难度较高，资管新规设置了至2020年底的过渡期。新冠肺炎疫情突如其来，给资管市场平稳转型带来了严峻挑战，因此，资管新规过渡期又延期至2021年末。

现状 打破刚兑 如期完成整改

据银保监会透露，从前期摸底情况来看，预计今年底前，绝大部分银行机构可以如期完成整改任务。对于个别银行剩余的少量难处置资产，将按照相关规定纳入个案专项处置，直至全部清零。

银行理财子公司的成立是资管新规带来的重要影响之一。长远来看，理财子公司将成为商业银行扩充表外规模，参与资产管理和财富管理转型的核心抓手。截至目前，已有25家银行系理财子公司和4家外资参股的银行理财子公司获批筹建或开业。自2019年批准首批理财子公司开业起，银保监会就贯彻“成熟一家、审批一家”的态度。基于较高的设立标准，现阶段，运营中的理财子公司也呈现出良好的发展势头。根据《中国银行业理财市场半年报告》，截至2021年6月底，理财子公司已经超越股份制银行，成为存续理财产品规模最大的机构类型。

打破刚性兑付、实现净值化管理是资管新规的一大核心精神。银行理财产品此前追求的“保本保收益”，实质上是通过期限错配对风险实现兜底，长期来看有可能引发系统性金融风险。资管新规印发后，银行理财逐渐调整产品结构，提升投研水平，平稳推进净值化转型，最终回归“受人之托，代客理财”的本源。截至2021年三季度末，银行理财市场存续规模为27.95万亿元，其中净值化占比已达86.56%，转型的“万里长征”只差最后一步。

从产品角度看，资管新规出台后，银行理财新发产品主要分为三类：固收类（包含现金管理类理财及非现金管理类固收理财）、混合类和权益类，产品体系已逐渐成形。数据显示，截至2021年6月末，固定收益类理财规模22.75万亿元，其中现金管理类理财规模7.78万亿元；混合类理财2.96万亿元；权益类理财规模843亿元。

随着银行理财进入净值化时代，理财产品净值波动加大，理财收益完全取决于实际投资结果，原有的预期收益率不复存在。以2021年上半年为例，新发行的银行理财产品中有1173只曾发生过跌破初始净值现象，约占全部新发产品总数的4.59%。与此同时，持有净值型理财产品的投资者数量也呈现持续上升态势，非净值型产品的投资者数量逐渐减少。截至2021年6月底，持有净值型理财产品的投资者数量占比为94.80%， 较去年同期增加约24个百分点，这意味着投资者对于净值型理财产品的接受程度正在不断提高。

事实上，理财业务打破刚性兑付的预期逐步形成，将倒逼银行理财以更加专业的资产管理能力为投资者带来更加优质的财富收益，要求投资者树立长期理性和价值投资的理念。

从信托行业来看，最新数据显示，截至2021年三季度末，信托业受托管理的信托资产余额为20.44万亿元，同比下降2%，较2017年四季度末峰值下降22.11%。自资管新规发布以来，信托行业在严监管的引导下，信托资产规模持续压降，规模变化趋向平稳。

从资金来源看，截至2021年三季度末，单一资金信托占比为25.04%，环比降低2.11个百分点。2017年四季度以来，以通道业务为主的单一资金信托规模及占比逐年下降，2021年至今的同比降幅超过20%。有分析指出，集合资金信托、管理财产信托规模保持平稳增长，反映出信托公司在积极谋划业务转型。

从信托功能来看，自2020年二季度以来，信托业大力压降具有影子银行特性的融资类业务。截至2021年三季度末，融资类信托规模为3.86万亿元，同比下降35.13%，占比为18.88%，同比下降9.64个百分点。

随着融资类业务逐步被压降，标品信托已成为信托公司业务转型的重点领域。截至2021年三季度末，投向证券市场的资金信托余额为3.06万亿元，同比增长38.12%；证券市场信托占比升至19.50%，同比上升6.66个百分点。证券市场信托的增长主要源自投向股票和债券资金信托产品尤其是投向债券的资金信托产品同比大幅增长。

此外，信托业加速转型，相关服务信托业务也在快速增长。中国信托登记有限责任公司（以下简称“中国信登”）数据显示，2020年末，家族信托规模较年初增长80.29%，连续4个季度持续上升。除家族信托外，信托公司充分发挥信托财产独立和破产隔离制度优势，通过服务信托模式参与涉众型预付资金管理。此外，信托业推出特殊需要信托，开展特殊资产信托等来解决当前社会经济中的痛点、难点问题。

资管新规以来，信托业加速调整发展动能，其转型成果也得到了投资者的认可。据中国信登最新发布的数据，截至2021年三季度末，我国信托产品投资者数量持续增长，存量个人投资者数量首次突破100万人。中国信登认为，上述数据说明，个人投资者对信托产品的认可度持续增强，而信托公司积极转型发展财富端业务，为个人投资者提供日益丰富的财富管理业务，也是吸引投资者青睐信托产品的一大因素。

问题 转型过程中面临的困难和解决之道

一直以来，非标资产都是银行理财的优势。资管新规发布后，银行理财投资端面临“非标转标”的转型考验。随着《标准化债权类资产认定规则》的正式出台，部分资产“非标转标”难以达成。考虑到非标资产是理财产品提高收益的重要抓手，这也导致银行理财收益率下行，与固收类公募基金接近，客户吸引力下降，销售难度增大。这种情况下，理财子公司选择探索进一步丰富理财产品线，除配置固定收益类资产外，渐进式开展权益等资产配置。目前，FOF（基金中的基金）型理财产品已初具规模，成为理财子公司布局权益类资产市场的一种方式。

随着净值化转型的推进，银行理财成功通过调整投资配置、规范估值方法等一系列手段打破刚性兑付，但如何打破投资者对于刚性兑付的预期，则成为困扰银行理财的新难题。长期以来，青睐银行理财的都是相对厌恶风险的人群。从今年上半年末的情况来看，银行理财投资者大多持有风险等级为二级（中低）的产品，投资者数量最多（占比58.19%），持有总金额也最大（占比68.61%）。这也意味着，在上述风险偏好保守、回报需求稳健的群体中，很多投资者对银行理财可能还存在着刚性兑付或预期收益的传统认知。

如何引导投资者接受净值化趋势？业内普遍的共识有两点：一是要使投资者明确——短期账面的浮亏并不代表最终会呈现负收益，长期投资能够抵御市场的短期波动，投资者可以用时间换价值，最终收获稳定的投资收益。二是做好风险提示和信息披露工作，在更为标准化、规范化的机制下，通过提升产品透明度让投资者了解银行理财的潜在风险，而后自主决策选择适合自身风险承受能力的产品。

从信托业来看，除资管新规外，2019年出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》中，买卖金融产品中“卖者尽责、买者自负”的原则也再次被明确。

但与银行理财相似，刚性兑付长期以来一直是信托业的顽疾之一。

“卖者尽责、买者自负”的原则看似简单，但在以往的信托发展历程实践中，却有难度。多年来，伴随着经济的快速增长，信托产品逐步成为了许多高净值人群眼中的优质理财工具。“收益比银行理财高，而信托公司不可能不按期兑付”是许多人对信托的理解，而且以往的投资经验也让他们深信这一点。刚性兑付被投资者认为是信托公司不成文的规定。

《中国金融稳定报告（2020）》指出，信托公司应主动、真实、准确、完整、及时披露产品信息，强化投资者适当性管理，在“卖者尽责”的基础上提高投资者“买者自负”的意识。

为做好信托投资者教育工作，弘扬受人之托、忠人之事信托宗旨，传导“卖者尽责、买者自负”的投资理念，近年来，中国信托业协会多次主办投资者教育现场和线上活动，各家信托公司也通过线上、线下等多种形式开展投资者教育活动。

对信托公司而言，打破刚兑也是其回归本源路上重要的一步。近年来，一些信托公司在逐步探索打破刚兑。信托公司加速了在产品净值化管理的探索。净值化管理可以及时反映信托资产质量变化，有助于投资者及时掌握所投资产品的风险收益状况，增加信托产品的流动性，帮助投资者实现正确投资决策。虽然信托业在积极探索，但打破刚兑并非一日之功。在行业风险加速暴露之时，如何在有效保护投资者合法利益的同时，破除刚兑成了许多公司思考的问题。

除了打破刚兑外，信托公司未来发展动能也被行业所关注。有分析指出，资管新规出台后，信托公司受冲击较大，原有的制度优势严重削弱。但是部分信托公司转型发展的紧迫性仍不强，观望情绪较为浓厚。第一，信托制度灵活多变，各国发展信托业务的路径和经验各不相同，适合我国国情的信托业务转型经验较少，导致信托公司对于未来发展道路的选择较为迷茫。第二，传统业务仍然提供了较高的收益，信托公司可以依赖传统业务实现相对可观的业绩，存在较强的发展路径依赖。第三，部分信托公司创新转型意识不够高，展业思路仍停留在资管新规之前的思路上，对创新转型投入不足，甚至怀有恐惧心理，在短期利益和长期利益、平稳发展和战略风险之间倾向于前者。这些都可能导致错失长期可持续、高质量发展的良机。

展望 个别顽疾仍需加强治理

中信证券明明研究团队认为，银行理财整改虽然基本按照计划顺利完成，但仍存在个别顽疾需要加强治理，预计将成为过渡期结束前后乃至未来理财发展中最值得关注的要点。例如，理财子公司成立审批放缓。监管部门正逐步限制中小银行理财业务，引导其重视信贷业务，回归本源。银行理财子公司定位介于“服务母行的子公司”和“保持独立性的投资机构”之间，一定程度上负责承接母行资产，而对于不能成立理财子公司的城农商行等机构，其存量规模将会逐步消化。

《2021年度中国银行业发展报告》中指出，当前及未来一个时期，商业银行将在理财产品设计、产品销售以及科技化转型三个方面加快转型。在产品设计方面，银行理财将持续加大产品创新，丰富产品线，减少对现金管理类产品的规模依赖，增加公允价值为主的净值型产品。在产品销售方面，以银行理财子公司为代表持续拓宽销售渠道，探索建立独立的销售渠道，从完全依托母行渠道转为“母行代销+公司直销+他行代销”相结合的模式，逐步搭建投资顾问制度。在科技化转型方面，银行理财业务持续布局资管科技化，吸取海外知名机构例如贝莱德等先进经验构建大类资产定价系统，服务于全市场各类型机构。

普益标准指出，理财业务领域将逐步分化。其中，大型商业银行将充分发挥理财子公司在资管业务方面的展业优势，加快实施“资产管理+财富管理”双轮驱动发展策略。在财富管理方面，大型商业银行积极拓展财富管理业务，丰富自身理财产品货架，辅以代销他行理财产品，满足投资者多元化的投资需求。在资产管理方面，大型商业银行提高自身资产配置能力，一方面广泛布局固收类、固收+、混合类、权益类产品，另一方面通过差异化战略形成自身的市场壁垒占据市场空间。相较于大型国有银行理财子公司“多而全”的产品种类，股份制银行、城商行等理财子公司的产品线更突出差异化的战略定位。相比于中资理财子公司发行的产品以低风险的固收、固收+产品为主，中外合资理财子公司依靠其强大的投研能力和丰富的基金管理经验，发行产品更加激进。

中国信托业协会特约研究员周萍表示，压降融资和通道类业务是防范行业风险，避免行业盲目扩张带来风险隐患，促进行业可持续发展的必然要求。信托公司应提高站位，增强大局意识，贯彻监管部署安排，有序压降通道及融资类业务规模。2018年以来，随着宏观经济和政策的变化，信托行业传统融资类业务展业受限，各信托公司逐步发力资产管理业务，大力开发标准化信托产品。未来，信托公司应积极拥抱资本市场，把握新机遇，提升主动管理能力，依托“投行+资管”的优势，建立具有自身特色的产品线，构筑细分领域的差异化竞争优势。

国投泰康信托研究院院长、清华大学法学院金融与法律研究中心研究员邢成认为，信托公司应从两方面入手，一是，积极响应监管要求，提高标准化资产（包括股票、债券等）的配置比例，并着力于提高标准化资产的投研能力，尝试通过FOF、固收+等方式，提高标准化资产产品的收益率，增强产品竞争力；二是，做好信托本源业务、服务信托业务，结合自身资源禀赋优势，在资产证券化、家族信托等服务信托领域加强业务布局，提高竞争力。

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