全球债市跌至数十年罕见熊市 韩国信贷市场摇摇欲坠

全球债市跌至数十年罕见的熊市。在各国市场紧密相连的当前，多国债市均变得不堪一击。

英国债市因此前激进的减税方案而遭遇抛售，美国国债流动性危机不断酝酿，如今韩国债市也风雨飘摇，信贷市场近期恶化迅速。虽然韩国政府已做出了及时应对措施，但市场人士仍担心韩国会重蹈历史上的危机。为此，不少分析师继续看空韩元，预计韩元对美元年底前可能进一步贬值至1500。

债市危机触发历史记忆

韩国信贷市场一度被认为是全球最安全的信贷市场之一，但近期韩国债市却经历了今年亚洲市场上最严重的抛售，变得摇摇欲坠。

在截至10月的过去三个月中，最高评级的五年期韩国企业债遭遇了有史以来最严重的抛售，收益率飙升了157个基点。其中，最令投资者担心的情况是，当地商业票据的收益率飙升至13年来的新高，也就是上一轮全球金融危机以来的顶峰，而企业通常利用这些票据为工资等短期开支筹集资金。

在融资环境趋紧的背景下，“乐高乐园开发商违约事件”令韩国金融市场加速滑向失序。9月下旬，作为韩国江原道乐高公园建设的融资载体，江原道中岛开发公司(GJC)设立的特殊目的载体Iwon Jeil Cha错过了2000亿韩元债券的付款日期，随后宣布破产，并导致借贷成本进一步激增。而江原道政府持有GJC44%股权，为其最大股东。江原道政府最初表示，为了减少政府债务，将不会履行担保义务，GJC将交由法院接管。随着金融市场迅速承压，江原道政府又宣布撤回这项决定，后续将在明年1月底前支付这笔款项。

这一事件中涉及的金融贷款工具被称为“项目融资资产证券化商业票据”(PF-ABCP)，被韩国房地产企业广泛使用，是关键的融资来源。但为了跟随美联储的加息周期和抑制国内通胀，从去年8月开始，韩国央行已经累计加息250个基点，利率上升令韩国的房地产企业融资情况趋紧，投资者担心更多PF-ABCP相关贷款可能在未来恶化。根据NICE Investors Service的数据，至少有23.6万亿韩元(约合166亿美元)的PF-ABCP相关贷款将在2022年底到期。

事件发生后，韩国政府迅速采取行动，试图将危机扼杀在萌芽状态。韩国央行、韩国财政部等一众金融监管部门此前已举行紧急会议，宣布了一系列流动性支持措施。韩国政府主管经济的副总理兼财政部部长秋庆镐(Choo Kyung-ho)表示，为了应对公司债和短期货币市场日益增长的担忧，并防止出现流动性紧张，韩国政府决定将现有的市场稳定基金扩展到50万亿韩元(约合2534亿元人民币)或更多。从10月25日开始，韩国政府将启动价值1.6万亿韩元的债券稳定基金，并“积极购买”企业债券和商票。此外，韩国政府还将韩国开发银行、韩国工业银行等国有银行购买企业债的上限从8万亿韩元翻倍至16万亿韩元，同时由政府向韩国证金公司(KSFC)提供3万亿韩元，以帮助因PF-ABCP而承压的券商提供流动性。韩国住房和城市保障公司与韩国房地产金融公司也将各出资5万亿韩元，用来支持那些整体稳定但面临短期流动性危机的房地产项目融资计划。

由此，最高评级的五年期韩国企业债收益率上周下降了32个基点，创下有史以来最大单周跌幅至5.41%。虽然如此，市场人士仍担心韩国信贷市场后续情况，上述企业债利率即使经历了最大单周跌幅，也仍高于10月18日前的水平。一些投资者甚至回想起了韩国过去的一系列金融危机，那些危机一度给韩国造成了严重的经济损失，并引发了政治动荡。

1997年，韩国外汇储备枯竭迫使政府寻求国际货币基金组织(IMF)的救助。这场危机导致了一系列多米诺骨牌效应：企业破产、大规模裁员，以及政坛混乱。至今，反对党在指责政府不作为时仍会提起这一危机。事实上，此次，反对派也已抨击韩国现任总统尹锡悦，指责现在的韩国政府与1997年时的一样无能。韩国民主党议员洪成国(Hong Seong-guk)称：“反对党对1997年危机的警告正推动韩国政府召开紧急会议，推出紧急措施。政策制定者别无选择，只能继续提供流动性并提振市场信心。”

一些市场人士还认为当前的信贷市场危机与2011年有相似之处。当时，一大批被称为“储蓄银行”的非银存款机构的建筑项目贷款在房地产市场降温时出现了问题，导致20多家相关企业倒闭。

不过，与过去的危机相比，韩国市场目前的韧性更甚一筹。IMF亚太区主任斯里尼瓦桑(Krishna Srinivasan)近期表示，韩国已积累了世界上最大的外汇储备之一，并实施了灵活的货币政策框架，有助于防止未来的危机。他还称，韩国政府在乐高乐园开发商违约后的干预是“积极的”，“我们不希望危机从一个事件蔓延到更广泛的市场”。

尽管如此，投资者的担忧情绪并未消失，非银金融企业目前也受到了审查。根据彭博的数据，截至今年底，这类企业至少有10.5万亿韩元的债券将到期。“截至目前，我们实际上都只是在重复疫情期间采取的措施。”韩亚证券(Hana Securities Co.)分析师金桑曼(Kim Sang-man)称，“但如果信贷市场在政府推出一系列措施后仍不稳定，我们肯定会看到更多的连锁反应。”

韩元恐进一步贬值

对韩国信贷市场的担忧还引发了机构进一步看空韩元对美元的走势。

一方面，韩元面临的外部压力不减。在美联储今年持续激进加息的背景下，即使韩国央行频频加息，但两者利差仍不断扩大，韩元对美元已下跌超过16%，今日亚太交易时段在1420附近。

法国外贸银行(Natixis SA)高级经济学家郑阮(Trinh Nguyen)称：“亚洲货币将面临压力，导致进一步加息，但仍然不够。相较于美联储，亚洲的央行一直落后于收益率曲线，因为它们主要依靠财政政策，比如通过补贴和取消关税来应对通胀，但随着能源危机持续，财政空间已大幅缩小。”

野村控股、瑞穗金融、荷兰国际集团和美国银行最为看跌。美国银行分析师皮隆(Claudio Piron)预测，随着美韩利差进一步扩大，韩元对美元可能会在年底前贬值至1500，经济学家目前预计2023年初美联储基准利率将达到5%左右的峰值。

另一方面，韩国信贷市场恶化以及出口放缓、外汇储备减少等内部问题也加剧了对韩元的悲观情绪。在乐高乐园事件后，韩国政府称可能干预韩元，但未能阻止韩元继续下跌。

位于首尔的HI投资与证券公司的经济学家朴相铉(Park Sang-hyun)表示：“迄今为止，韩元下跌的主要驱动因素一直是外部因素，但贸易赤字和信贷风险等国内因素已开始浮出水面。”他预计，韩元对美元今年将进一步贬至1450。

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