金龙鱼：半年报业绩脚踝斩，究竟是何原因？

最近两年金龙鱼几乎跌穿地心，半年报的拉垮表现更是雪上加霜。2023年上半年，金龙鱼营收同比-0.64%，归母扣非净利润同比-99.4%，经营性现金流同比+264.83%，可以说是令投资者大跌眼镜。


【资料图】

不幸中的万幸是金龙鱼一直在做期货套保。不过算上这部分收益，上半年的归母净利润同比为-51%，依然不算乐观。

其实不止23年上半年，前几年金龙鱼的业绩也一路下滑。那么，金龙鱼作为占据居民厨房的食用油之王，为什么业绩如此脆弱、未来又是否有好转的可能？我们通过公司基本面和商业模式来分析。

一、直接原因：原材料价格上涨、宏观需求疲弱

观察23年中报，以及过去几年的年报，我们可以发现一个趋势：金龙鱼的营收保持着比较稳定的上升趋势，但利润率却不断下降，以至于23年上半年仅有可怜的0.34%。究其原因，是出在了营业成本上——近年来，金龙鱼营业成本的增速远高于营收的增速。

而金龙鱼的营业成本绝大多数是原材料成本。具体说来就是大豆、玉米等农产品。这样一来，金龙鱼近年颓势的原因就很清楚了，那就是地缘政治因素导致的大宗商品价格暴涨。在22年年报里，金龙鱼写道：

“报告期内，受俄乌战争、能源危机、宏观经济等因素影响……原料油价格攀升至历史性高位……利润空间受到挤压。”

同时，由于近三年宏观消费环境疲弱，许多B端客户逐渐出清，也对金龙鱼的营收产生了压力。

虽然如此，这也是金龙鱼未来的转机所在。一旦地缘政治危机度过、世界农产品市场恢复正常运转、国内消费回暖，那么金龙鱼的成本有望回落，业绩仍有提升的可能。

二、内在原因：商业模式不佳、盈利能力差

虽然造成金龙鱼利润大跌的直接原因是疫情防控、地缘政治危机等“黑天鹅”因素，但这背后体现的是金龙鱼商业模式的脆弱性。

作为一家生产必选消费品、难以作出差异化、原料极度依赖进口的企业，金龙鱼即使在顺风顺水的时候盈利能力也比较差——近年来其净利率最高也只有4%左右。同时，由于金龙鱼的市占率已经占到国内食用油市场的30%以上，而且B端企业客户占了大量的比例，似乎难以做出溢价。

外加其成本绝大多数都是大宗农产品，这就会导致原料成本波动会极大的挤压到利润，明面是消费股，实际是周期股。最要命的是，金龙鱼的周期属于成本周期，却又属于必选消费，无法通过调整价格的方式把成本周期转嫁给客户，属于是“只挨打、不吃肉”的类型。

总之，以目前金龙鱼的商业模式，注定是个只能赚辛苦钱的企业，最近三年的颓势是其商业模式缺陷的集中体现，公司每年还要进行大量的资本再投入，分红率相当低。从周期来看，即使假设金龙鱼的利润率恢复到全盛时期的4%左右，对应约100亿利润，其PE仍有接近20倍，依然算不上便宜。

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